龙头公司QampA如何像机构一样理解

撰写｜王志编辑｜LZ

穿透研究一家上市25年、高速成长7年的公司很有意义。不仅在于获得了它成长的因子，更关键的是理解了它源于事实之上的内在逻辑和规律，以及有机会划出可持续发展的未来的延长线。我们不允许自己只是凭借几个数据或短期几个信息简单勾稽一番，就对一家公司立判高下；我们认为看到的事实只是结果，而果源于因，需要我们通过对历史周期中各阶段的碎片进行拼接才能还原企业的内在价值。

长春高新其实是一家颇为复杂的公司，国有股东机制与市场充分竞争关系、多元产业布局与核心主线关系、控股股东与产业带头人利益分配关系等等。在大量碎片信息面前，我们的总认识是什么？结论是什么？总认识和结论的依据是什么？可持续发展是否经得起论证？《蓝筹企业评论》编辑LZ与研究员王志进行了讨论，以下是对话实录。

像一家新公司澎湃而有动力

Q：你研究长春高新这家上市25年的老公司花了1个多月，有充分下结论的依据了吗？总体评价是什么？可以简单概述它的特质么？

A：的确，这家公司相当老了。我有一个总认识，在它的身上还看不出很多腐朽、缓慢、辎重老公司迹象，反而像一家新公司澎湃而有动力，这殊为不易。

这家公司选赛道很有特点，像关于孩子的生长素和女人的卵泡。它总能持之以恒摸索出独立的东西来，然后做成冠军公司。

还有这是一家长于投资控股的企业。在选好赛道后，总能找到市场顶尖的专业人士一起来干事情，共同持股，并把事情做成。

Q：具体怎么理解，你发现了什么规律吗？

A：从它早期由地产业向生物医药转型之初，选定基因工程制药的生长素这一赛道时，它就找来已从加利福尼亚大学药物化学专业毕业了两年的博士金磊，共同组建金赛药业。金磊是以旗下公司重组人生长激素生产工艺专有技术来出资的，持股24%。

后来做疫苗研发的百克生物也遵循这一路径，成立两年后以增资引入迪奥科技。迪奥科技以水痘减毒活疫苗技术、甲肝灭活疫苗技术作为出资，持股百克生物40%股权。迪奥科技由孔维全资持有，孔维曾先后在美国马里兰大学药学院、美国约翰霍普金斯大学医学院和公共卫生学院从事博士后研究。

为什么金磊和孔维一直与长春高新绑在一起，一个是长春高新擅长于让利，二是它擅长于放权。而且让出的是大利，你看一个是24%，一个是40%。在放权方面，虽然长春高新是控股股东，但金赛药业和百克生物这两个旗舰公司的核心层从来没换过，一直由金磊和孔维决策和主导。结果是，在金磊带领下，金赛药业研发出了重组人生长激素粉针、水针和长效水针，打造了成体系的生长素产品线。之后，又研制出注射用重组人促卵泡激素。百克生物也较类似，孔维增资进入两年后，团队研发出水痘减毒活疫苗，批签发量长期霸占市场第一（仅年第二）。年3月，又研发出中国首个鼻喷流感减毒活疫苗。

Q：这个讨论很有价值。这说明他们两个不仅发展了三个产业方向，而且构成了长春高新亿元市值最核心的价值体系。这等于说，它开放了这个让利和让权的机制，获得的是最大利益。

A：是的。通过研究，我还发现金赛药业、百克生物的成功，对近年来长春高新走向成熟的投资控股道路有着路径性作用。例如口服生长激素项目、20价肺炎多糖结合疫苗、生物类似药、双特异性抗体药物、呼吸道合胞病毒疫苗等国际前沿性项目都是通过参股的方式获取，合作方主导技术研发。

长春高新简单与复杂的两面

Q：我想知道你能归纳长春高新好的一面是什么？需要保持怀疑和警惕又是什么呢？

A：在选好赛道后，能够锲而不舍往前延伸，然后发展成为细分赛道的冠军，这里边生长素产品体系的构建就是例子。然后，在此基础上又去延伸新的方向，在新的方向又去派生出一个产品体系，促卵泡素大有这种势头。这是它很可贵的一面。

睿蓝研究发现，它从上市到年的13年，长春高新都面临着短期偿债压力。期内，上市公司少数股东权益在所有者权益合计中占比由0.85%升至36.9%。这反映了不纯熟的资本运作增多，对企业是一种负效应。

事实上，年-年，长春高新业绩表现也确实很糟糕。这是环环相扣的。

即使近年来上市公司的资本运作走向纯熟，这不代表过往长达13年之久的不纯熟路径可以忽略。相反，这恰恰是要我们时常保持怀疑和警惕的。

Q：这个我赞同。那它复杂的一面是什么？简单的一面又是什么？

A：先说复杂的一面。作为老牌国企的长春高新，长期在长春新区国资委下运行，治理结构具有透明性与不透明性。

在年对长生生物的转让，就明显不是完全意义上的市场行为，因为解释不通，它为什么要放弃已经研发出狂犬病疫苗的长生生物，后来它自己又重新建立百克生物疫苗块板就充分说明了这个事实。抛开年发生的“长生疫苗事件”不说，年12月长生生物借壳黄海机械后，市值一度达余亿元，相较同时期的长春高新差距并不是很大。这是它不透明的一面。

此外，年11月和年4月，长春高新因关联方长期非经营性占用资金问题受到吉林证监局责令改正，相应占用余额.67万元和.62万元。

至于简单的一面，则是在发展过程中，长春高新形成了很有穿透力的业务结构纵深线。在基因工程制药业务方面，金赛药业逐渐发展出成体系的生长素产品线，目前已是国内这一细分赛道的冠军；促卵泡素方面也大有成体系产品线趋势。在疫苗业务方面，百克生物已上市水痘减毒活疫苗、人用狂犬病疫苗（Vero细胞）和冻干鼻喷流感减毒活疫苗3款疫苗，另还有14款疫苗处于临床或临床前研究。

Q：我们继续来讨论它复杂的一面，长春高新的法人治理结构怎么样？

A：上市至今，长春高新共更换过三次董事长、5次总经理。其中，董事长有两人来自政府交叉系统，总经理有4人来自政府交叉系统。

年11月-1年6月，由刘福成担任董事长、法定代表人。据招股书披露，刘曾任职于中科院长春光机所综合计划科长，长春市科学技术委员会副处长，长春高新技术产业开发区省委会处长。

1年6月-年6月，杨占民接棒刘成福，杨可以说是长春高新由弱小到壮大的监护人。在任职长春高新董事长前，杨占民曾任吉林省物资集团总公司副总经理、吉林省物资总会副会长、吉林省国际经济贸易开发公司总经理等职位，是三任董事长中唯一一个非政府系统出身人员。

年6月至今，马骥接任董事长职务。生于年的马骥从重庆建筑工程学院毕业后，在吉林建筑工程学院做过长达7年的教师。8年-年，历任长春高新区国资委副主任，长春高新技术产业发展总公司总经理，长春高新董事；年-年始，历任长春高新技术产业开发区管委会主任助理长东北核心区管委会主任，长春市宽城区奋进乡委员会书记。

相较董事长职务，长春高新总经理更换次数则更多。刘成福（年11月-1年2月）、杨占民（5年5月-年5月）曾兼任过总经理职务。因对长生生物的股权收购，高俊芳曾于1年5月-3年1月也在长春高新任职过总经理一职。

继杨占民后，年5月-年11月，周伟群接手总经理。周伟群于年5月就职于长春高新，历任董秘、副总经理和常务副总经理。在进入长春高新前，曾任吉林省经济体制改革委员会干部，长春高新技术产业开发区管理委员会调研处处长。

周伟群卸任后，马骥在接棒董事长前，短暂地担任过总经理（年11月-年6月）。此后，安吉祥走马上任该职务。安吉祥毕业于吉林省委党校，曾任长春高新技术产业开发区财务处干部和长春高新开发区财政局局长。安吉祥与长春高新有些渊源，早于上市前的年1月担任财务部长，长达4年之久。年5月-年6月，历任长春高新董事、副总经理和常务副总经理。年2月至今，安吉祥还兼任百克生物的法定代表人及董事长。

Q：把长春高新董事长、总经理的委派与其长周期的发展历程联系起来看，你有什么新的发现？

A：长春高新是国有资产控制体系下的一家公司，在重要决策上较大地体现了国有资产的想法。这也反映了长期以来处于国有体系下的董事会是具有格局和视野的，能用好人。在发展的过程中，长春高新基本上尊重了市场竞争原则和产业发展方向，保持了自己在市场上的活跃性和竞争力。国有体系只是履行股东责任，尊重企业自身发展和决策。

核心团队的利益如何深度重构？

Q：它是怎么做到的？

A：这离不开“价值协同”。具体来看，我们认为长春高新的控股股东与外围专业人士在发展过程中不断地构筑价值协同。

通过无形资产（技术）出资，金磊在金赛药业中直接持有股权，孔维在百克生物中持有股权。这仅是协同的开始。

事实上，早于年长春高新就在着力拓宽与金磊之间的这种价值协同，拟发行股份购买金赛药业30%股权，后因实施条件不成熟被终止。

后来，金磊于年末-年进入长春高新董事职位。任职期内，一直是上市公司报酬最高的一位。年-年，税前报酬总额为.04万元、.23万元、.47万元和.17万元。

年12月，长春高新完成了向金磊、林殿海发行股份及可转换债券购买后两者所持金赛药业29.5%股权。其中，金磊所持金赛药业23.5%股权，总对价44.9亿元（股份对价40.4亿元，直接发行股份数量.万股；可转换债券对价4.5亿元，可转换债券按初始转股价格可转股数量.万股）；林殿海持有金赛药业6%股权，总对价11.46亿元，全部以股份对价支付，直接发行股份数量.万股。

数据来源：企业公告

在发行股份购买资产同时，长春高新还以非公开发行股份方式募集配套资金9.99亿元，相应发行股份总数.万股，占总股本1.18%。其中，汇添富以1.99亿元认购47.万股，博时基金以0.99亿元认购23.86万股，李威以0.99亿元认购23.86万股，工银瑞信以1.21亿元认购28.84万股，富国基金以4.79亿元认购.29万股。

数据来源：企业公告

完成后，金磊在长春高新持股由此前0.02%升至11.51%，林殿海在上市公司持股3.26%，分别位列第二大股东和第三大股东。

通过定增，金磊、林殿海在上市公司中直接持有股权，从子公司层面到了上市公司层面，形成了上层公司的利益共同体。通过股权对价置换，长春高新对金赛药业持股由70%升至99.5%，在增厚公司业绩同时，进一步增强了核心子公司的管控力度，使其在业务、资产、财务、人员、机构等方面与长春高新整体实现一致性的优化整合。

金磊进入长春高新第二大股东次年，上市公司实施了上市以来最大力度的一次分红，具体为每10股转增10股、每10股派10元。这进一步加固了价值协同。

年7月10日-12月16日，金磊累计减持万股，占总股本1.%。减持后，持股降至10.%。若以12月16日.25元/股收盘价计，获得利益16.53亿元。

Q：上面讲了金磊的价值协同，那百克生物的孔维呢？

A：6年6月，由孔维全资持有的迪奥科技以生物疫苗非专利技术作为增资，获取百克生物40%股权。股改后，迪奥持股降至30.77%。从这个角度分析，百克生物分拆上市早已酝酿，草蛇伏线，延绵千里。

年4月，孔维对迪奥清算注销，将其通过迪奥间接持有百克生物股权转为直接持有。同月，孔维先后与嘉睿聚创、林殿海签订《股权转让合同》，作价30.55元/股，将其持有百克生物.33万股、.61万股转让给后两者，相应股权转让款为.99万元、.92万元。至此，孔维在百克生物中持股降至28.06%，嘉睿聚创、林殿海均取得百克生物0.88%股权。年8月，百克生物向上交所科创板递交了招股说明书。

不难发现，百克生物今后上市成功，孔维与长春高新的价值协同将进一步拓宽。

Q：这里和前面均出了一个林殿海，他是个什么背景呢？

A：林殿海在长春高新及百克生物均持有股权。林殿海毕业于中国科学院微生物研究所（硕士），在加盟金赛药业前，曾任职于长春生物制品研究所近9年，担任病毒研究室主任。年7月-2年6月，就职于金赛药业，任副总经理。

Q：这个已讲清楚了。你前面提到长春高新做了一次非公开定向增发，募资具体用途是什么？长春高新上市后直接融资状况如何？

A：那次定增所募集配套资金净额全部用于补充上市公司流动资金。不过，有一点需要警惕的是，即便募资被用于补充流动资金，年和年前三季度，长春高新通过间接融资所取得的现金为4.06亿元、8.91亿元，较过往5个会计年度大幅增加。

除了定增募集配套资金外，长春高新还进行过两次直接融资，分别为年10月配股和年4月配股，相应募集资金2.27亿元（实物资产0.亿元，现金1.47亿元）和17.72亿元。

其中，首次配股资金.58万元用于收购长生生物29.17%股权，长春高新技术产业开发区新建区二期集中供热锅炉房工程和集中供热热网工程分别投入.7万元、.85万元。低分子肝素针剂(圣喜抗凝注射液)车间技术改造项目、盐酸西替利嗪(镇敏特)合成车间技术改造项目拟分别投入.67万元和.26万元，这两个项目所属华康药业，后来并未动用配股募资。据其披露，.93万元被变更投向，用于收购长春晨光制药厂并补充该企业流动资金。

可以看到，募资并非用于主业，超过1/3用于资本运作。事实证明，收购晨光制药并不是一笔划得来的买卖。睿蓝研究发现，3年-年，晨光制药累计发生亏损万元，该企业在被吸收合并前从来就没有盈利过。

第二次配股募资，除5.43亿元用于补充流动资金外，其余全部资金用于百克生物疫苗生产基地I期项目和新产品研发投入，实际投入金额分别为3.47亿元和9.13亿元。截至年三季度已全部投入完毕。

相较首次配股募资，第二次配股募资被切切实实用于扩大再生产以及新产品研发。

Q：我们再深入地讨论它的产业化成长路径，这不但是它的核心价值所在，也是持续价值预期所在，投资人应该会特别

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